回顧日本工程機械行業60年：尋找似曾相識的投資曲線

　　日本工程機械行業隨著日本經濟變化分為兩個發展階段：第一階段（1955-1990年）以投資為導向的高速成長階段，共出現了五次投資周期（以基建+房產投資為主），對應著工程機械行業的五個景氣周期。1990年日本“泡沫經濟”破碎，日本國內公共投資需求和房產投資走向平穩，工程機械行業迎來調整，逐漸步入成熟周期。第二階段（2000年至今）以更新需求為增長點，行業以七年為周期發展。日本工程機械產業變遷中有幾個明顯的特征：（1）挖掘機替代裝載機的趨勢；（2）小型挖掘機逐步崛起；（3）內需停滯，出口接力。

　　探索龍頭小松制造所：兩次化險為夷的經歷，完成從量變到質變的過程

　　小松的成長歷程是日本工程機械行業發展的縮影，目前小松已經躋身全球工程機械行業前列。在行業成熟之后公司克服了兩次大的外部危機：（1）2001年左右，日本工程機械需求跌至1990年來新低，公司大刀闊斧地削減固定費用，裁撤人員、關停合并冗余的子公司，銷售收入比與利潤率一降一升，公司經營結構大大改善；（2）2008年的全球金融危機，公司果斷選擇停產和限產模式去庫存，資金周轉狀況得到好轉。

　　深思日本行業發展：內外兼修，重視核心技術積累

　　日本工程機械發展成功的內部因素主要有四方面：（1）兼顧國內外兩個市場，并逐漸擴展業務領域，在內需下行后，迅速開啟了國際化業務；（2）重視技術研發，提高產品技術水平并實現核心零部件國產化；（3）產品結構隨著需求相機抉擇，行業發展后期小型挖掘機逐步放量；（4）消化吸收先進技術，拓展海外市場尋求均衡。

　　借鑒成長之路：工程機械潛力仍待挖掘，更加期待存量時代的新周期

　　從城鎮化階段、投資體量、絕對銷量、保有量密度四個維度對比分析，我國目前工程機械行業相當于與日本九十年代的發展水平，仍有潛力值得挖掘。未來需求基礎一方面來自于存量的更新需求，另一方面來自于海外市場。從國際化進程中，本土化生產、本土化管理是值得學習借鑒的，一帶一路的歷史機遇是值得期待的。

　　投資建議與風險提示

　　投資建議：從日本的發展歷程來看，地產和基建投資仍然是對工程機械行業最有效的拉動方式，但一旦邁過邊際拐點，就會逐步走向成熟的新周期。從典型范例小松的成長過程來看，對危機的處理能力遠比抓住機遇更可貴。我們建議積極關注兩類公司：（1）能穿越行業低谷周期并作出逆勢調整的公司；（2）具備向海外進軍，尋求國際化業務突破的企業；（3）產品結構調整符合產業趨勢。基于此，我們建議積極關注龍頭公司三一重工，其次建議關注柳工、徐工、中聯重科，和核心零部件企業恒立液壓。

　　風險提示：宏觀經濟環境特別是房地產投資等具有不確定性；原材料價格波動影響企業利潤率；行業競爭加劇導致毛利率下滑；國際化業務拓展不及預期。

　　正文內容：

　　1 回顧：日本工程機械似曾相識的軌跡

　　1.1 日本工程機械周期與經濟增長周期

　　日本從戰后國家重建開始發展工程機械，如今已成為全球第二大工程機械制造強國。日本工程機械的發展可以看成是從進口替代到出口拓展再到供應全球，經歷了幾個明顯的發展階段。本文將分析日本工程機械行業發展的不同階段，對不同階段的特征進行說明，并以小松為例，剖析日企在行業發展進程中的戰略變化，最后將中日進行對比，為中國工程機械市場提供啟示。

　　我們為什么以日本為例研究工程機械情況？主要原因有二：第一，日本戰后經濟發展之路與我國建國后經濟發展有很多相似之處，日本近五十年的工程機械發展階段能夠對標中國，有很多經驗教訓值得借鑒。第二，日本工程機械發展水平很高，在日本城市化完成、內需大大減少的情況下，很多工程機械企業成功走出國門躋身世界前列。在全球前二十工程機械企業中，日本占據六席，其中小松更是僅次于巨頭卡特彼勒，一直保持著日企龍頭的地位。

　　日本目前為僅次美國的第二大工程機械生產國。2016年日本工程機械產值達1.46萬億日元，同比下降9.5%；產量為35.6萬臺，同比下降5.8%；出口值1.18萬億日元，同比下降9.7%，整體呈小幅下降趨勢。目前日本的工程機械行業處于一種成熟的波動狀態，從歷史上看，行業經歷過快速上升、蓬勃發展的階段。日本工程機械行業與日本經濟發展狀態密不可分，經濟增長期也是工程機械行業增長期，經濟低迷期，工程機械也進入了新的調整期。

　　戰后日本經濟根據GDP增速變化分為四個階段：1945-1955年為經濟恢復時期；1955-1973年為經濟高速增長時期，1973-1990年為經濟低速增長期，1990年至今為經濟低迷時期。在經濟增長期，日本逐漸完成城市化，各產業先后蓬勃發展。工程機械伴隨著經濟增長呈階段性上升的特征，國家每次的大規模刺激內需的政策都帶來工程機械行業熱潮。而在經濟低迷時期，日本經濟雖然基本停滯，但已經達到極高的水平，各產業發展已較為完善，政府投資、內需都較為平穩，使得工程機械行業也進入成熟發展期，呈現出周期性變動的趨勢。據此，我們將日本工程機械行業發展分為兩個階段，第一階段為投資導向階段（1955-1990年），第二階段為成熟變動階段（1990年至今）。

　　1.2 投資為帆，日本工程機械從零到一

　　在第一個階段，工程機械的國內銷售主要為投資導向，有兩個主要影響因素，其一為政府基建政策，其二為私人住宅投資。從下圖中可以看出，在這一階段，每一次大規模投資，都引發工程機械少則一年多則四五年的銷量增長期。

　　從整體上看，這一階段有幾個明顯特征：（1）日本城市化率逐步提高，1950-1975這二十年期間城市化水平從37.5%提升至75.9%，年均增長2.9%。與之相對，1990-2015這二十五年的城市化率年均增長僅為0.7%；（2）住房新開工面積與工程機械內需量呈相同波動趨勢；（3）每一次政策刺激都對應一個工程機械的景氣周期。日本在1955-1990年這段期間有五個景氣周期。

　　1955-1964年，第一個景氣周期。戰后初期，由于住宅數大大不足，日本頒布法律，成立“住宅金融金庫”為住宅提供金融支持。1952年，開始實行“公營住宅建設三年計劃”，該計劃共持續了5期15年，大大解決了住宅不足的問題。這一計劃主要解決低收入家庭的住宅問題。此外，為1964年奧運會順利舉辦，政府也加大了基建投資力度，帶來工程機械的發展。

　　1965-1970年，第二個景氣周期。這一階段的日本，基礎產業有了一定積累，產業結構開始轉型升級。轉型升級之際，1965年發生經濟蕭條。在貨幣政策失效的情況下，政府采取了更加激進的政策刺激經濟，發行“赤字國債”。1965、1966兩年共融資6656億日元，主要用于各項基礎設施建設。而在住宅方面，1966年實施了《第一期住宅五年計劃》，其中公共投資270萬戶，私人投資400萬戶，掀起了民間房建熱潮。這也是日本住宅投資上，私人投資比例高于公共投資的開端。1967-1970年，居民住宅投資年增長率分別達到19.2%、19.5%、16.7%和13.3%；政府固定資產投資在大規?；椖康拇碳は拢暝鲩L率為3.8%、16.3%、9.6%和13.8%。在這種基建、住宅雙帶動的情況下，工程機械迎來了一個長達五年的需求增長期。

　　1971-1973年，第三個景氣周期。由于戰后美國對日本的扶持，日本的外貿深受美國影響。1971年尼克松的“新經濟政策”對日本經濟造成沖擊，日元不斷升值，企業的成本優勢大大降低。在這種經濟開始疲軟的情形下，田中角榮提出“列島改造計劃”，又是通過大規?；ㄐ纬蓪洕拇碳?，對工程機械的需求也隨之上揚。1973年第一次石油危機爆發，日本非常依賴石油的能源結構讓其在這次危機中深受打擊。基建對經濟的刺激草草結束，日本也陷入了經濟滯漲的局面。

　　1975-1980年，第四個景氣周期。1975年日本進入蕭條期，這也為日本帶來轉機。受蕭條影響最嚴重的建筑行業開始“從量到質”的轉變，開始提倡住宅建設技術化和節能化。政府也開啟了新一輪刺激經濟計劃，四次大規模財政政策，增加公共投資。1979年日本政府制定的《新經濟社會七年計劃》將公共投資方向轉到學校設施、下水道、高速公路和新干線等社會基礎設施，這些變化帶來工程機械的又一次增長。

　　1986-1990年，第五個景氣周期。1985年，“廣場協議”簽訂，美元開始大幅貶值，日元匯率從1985年的1美元兌240日元升值到1986年的1美元兌160日元。日本政府面臨海外市場大幅萎縮，《前川報告》隨之推出。一方面是改變日本出口拉動經濟的現狀，另一方面讓居民消費成為經濟增長的新動力。《前川報告》指出日本將進一步推進住宅改善和城市基礎設施建設，再次點燃了日本國內房地產，日本住宅投資再一次大幅提升，1986-1988年居民住宅投資分別達到7.3%、19.9%、12.8%。日本公共投資經歷了6年的負增長后于1987年快速反彈達到6%，1988年也有4.2%的增長水平。此時將基建集中于大都市圈對內需的拉動效果已經大不如前，于是政府將經濟非發區作為新的投資重點。這些政策措施，又為工程機械帶來五年的增長期。而隨著1991年日本“泡沫經濟”開始崩盤，政府多次財政政策不再能夠刺激經濟。工程機械的內需一路走低，行業迎來新的階段。

　　在五個景氣周期中，日本的加速折舊政策也一直在刺激工程機械的更新需求。日本從1950年代開始執行加速折舊政策，工程機械在適用范圍內。1952年，定額法規定，在設備經濟使用年限不變的情況下，第一年提取原值的50%作為折舊基金，第二年提取12.5%，以后逐年遞減，直至設備經濟使用年限結束。到了六十年代初，第一年提取折舊基金占原值的比例，逐漸壓縮至三分之一和四分之一。1967年形成了“普通折舊+特殊折舊”的政策。特別折舊政策是指日本政府在產業政策指導下，在法定折舊年限的基礎上，為了鼓勵某些行業特別是高技術行業的發展，減少廠商投資的風險，對特定設備、特定行業、特定地區采取高于普通折舊率的特殊政策的折舊方法。1967年一般規定特別折舊額為設備原值的三分之一，1971年升至原值的二分之一。1984年又根據不同的范圍規定了不同的特別折舊額。其特別折舊額一般分七年平均提取。在1984年針對工程機械行業的特別折舊主要針對：（1）低開發地區工業用機械；（2）中小企業機械的特別償還。長期的加速折舊政策加速了工程機械行業的發展，刺激了工程機械更新需求。

　　1.3 熱潮褪去，逐步走向成熟的新周期

　　1991年日本“泡沫經濟”崩潰，國內需求開始萎縮，1998年亞洲金融危機達到低點，日本經濟陷入低迷。而1990年，日本城市化水平達到了77.34%，基建對經濟的拉動系數有所降低。日本公共需求走向平穩，保持在120-130萬億的區間，缺乏增量空間的公共需求從另一側面證實基建對經濟的拉動作用大大減弱。與此同此，公共投資占GDP比值一路走低，自2003年開始平緩。對房地產的投資熱潮也逐漸退去，私人住宅投資（占總住宅投資95%左右）走向平穩，年增長率基本低于5%并且多年處于負增長狀態。多種指標表明日本基建、住宅情況已經步入穩定期，告別投資拉動的時代。作為與基建、住宅連接緊密的工程機械行業，也走向新階段，步入成熟發展期。

　　基建與住宅的穩定發展，說明對工程機械行業的需求走向穩定，行業的增長將主要由于設備的更新需求。日本工程機械內需于1998年從下降轉為平穩，說明多余的需求逐步完成出清。2000年為平穩的最后一年，內需處于一種飽和狀態。2007年、2014年高點出現，達到更新的峰值。據此推論，日本工程機械行業已經形成時長為七年的完整周期，2000年、2007年、2014年為量最大的更換年。

　　1.4 日本工程機械產業變遷的特點總結

　　挖機逐漸替代其他土方設備。隨著液壓技術的普及，挖掘機制造成本下降，在很多工程建設場景中替代了其他土方設備（以推土機和裝載機為主）。這也是由于裝載機和推土機機身較長，不太適用于日本的道路狀況。此外，液壓挖掘機生產邊際效益高于推土機和裝載機，企業更傾向于擴大挖掘機的生產規模。挖掘機和拖拉機的產量占工程機械產量總量的比值一直保持在70%左右，而挖機份額逐年提升，從1965年的15%一路提升至如今的65%，推土機與裝載機一路下滑從1965的60%到如今的6%。而挖機與推土機裝載機的比值從1:5變為了5:1，并有繼續攀升的態勢。

　　小挖比重不斷提升。在逐漸的發展過程中，小挖在挖機的產量比重不斷提升，逐漸超過大挖產量，近兩年差距更加拉大。一方面，日本道路及作業空間狹窄，小挖更適合作業。另一方面，隨著日本發展到一定程度，新建工程比例大大降低，取而代之的是修復工程，對小挖的需求量就超過了大挖。而正是由于這種國家的特殊性，日本小挖的技術水平位于世界前列，功能也更加齊全，在出口方面具有技術優勢。